Luigi ZINGALES. -

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Vent'anni di declino

Il boom degli anni '60, la tenuta fino a metà degli '80. Poi la caduta.

Fino a subire il sorpasso della Spagna

DI LUIGI ZINGALES


Esattamente vent'anni fa un Bettino Craxi trionfante annunciava al mondo che l'Italia aveva superato il Regno Unito ed era diventata la quinta potenza economica al mondo. Era un risultato più politico che economico. La ricchezza di un popolo è misurata dal reddito pro capite, non dal reddito totale. Il Lussemburgo ha un prodotto interno lordo di gran lunga inferiore a quello cinese, ma il suo reddito pro capite è 12 volte quello cinese. Ma a quell'epoca le popolazioni di Italia e Regno Unito erano molto simili, e quindi il sorpasso significava anche un sorpasso in termini di reddito pro capite. Era il conseguimento di un sogno.

L'Italia proletaria, che aveva cominciato a industrializzarsi con quasi 150 anni di ritardo rispetto alla potenza britannica, che ancora nel 1950 aveva un reddito pro capite pari a solo il 50 per cento di quello inglese, ora era più ricca. Con questo pretesto Bettino Craxi rivendicò la partecipazione italiana ai meeting dei grandi della Terra che diventarono il gruppo dei G7.

Vent'anni dopo difficilmente la situazione potrebbe essere simile. È oggi la Spagna ad annunciare il sorpasso dell'Italia in termini di GDP pro capite, mentre il Regno Unito ha già accumulato un vantaggio di più del 15 per cento e l'Irlanda, paese di carestie ed emigrazione che nel 1987 aveva un reddito pro capite pari solo al 60 per cento di quello italiano, oggi vanta il 30 per cento in più di noi. Solo il Portogallo e la Grecia sono più poveri di noi tra i paesi della Vecchia Europa.

Com'è potuto accadere? Come è possibile che in un ventennio il nostro Paese da potenza mondiale sia diventato marginale anche in Europa? Cosa ha trasformato il miracolo economico italiano in un triste declino?

Paradossalmente la risposta è: nulla. Non è successo assolutamente nulla. Il nostro Paese, con i suoi clientelismi, la sua corruzione, l'inefficienza della macchina pubblica, l'evasione fiscale, etc., è rimasto esattamente lo stesso. Ma il resto del mondo è cambiato. E quello che bastava per avere successo non basta più. Ma la classe politica non se n'è accorta.

Il miracolo economico italiano del Dopoguerra ha due ingredienti semplicissimi: liberismo e bassi salari. Finalmente liberata dall'autarchia fascista, l'economia italiana poteva esportare nel resto del mondo. E i bassi salari rendevano i nostri prodotti imbattibili. Non a caso tra il 1950 e il 1970 crescemmo a ritmi 'cinesi': 5,8 per cento per anno, il doppio del tasso di crescita inglese.

Alla fine degli anni '60, il differenziale di costi, però, si stava riducendo, e il Paese necessitava delle riforme istituzionali per trasformarsi in un'economia sviluppata, che compete nel terziario e nelle tecnologie avanzate. Purtroppo negli anni '70, la crisi petrolifera e le tensioni sociali resero questa transizione impossibile.

Quello che sorprende è che, nonostante le crisi e i problemi, tra il 1970 e il 1987 l'economia italiana crebbe ad un tasso del 2,7 per cento l'anno. Non favoloso, ma certamente superiore al misero 1,6 annuo messo a segno tra il 1987 e il 2004. La crescita degli anni '70 e '80, all'insegna del 'piccolo è bello', fu un 'regalo' del processo di unificazione europea. All'interno della Vecchia Europa, tutti i paesi si stavano spostando progressivamente verso i settori economici più avanzati e lasciavano scoperti i settori tradizionali, che godevano della protezione di dazi doganali che l'unione manteneva verso l'esterno. Risultava quindi facile conquistare questi mercati all'interno dell'Europa. Per esportare scarpe (Cina docet) non occorre un paese che funziona alle spalle, per ideare telefonini ed esportare servizi sì. L'Italia, quindi, crebbe specializzandosi ulteriormente nei settori sbagliati, gli unici in cui aveva un vantaggio comparato.

La storia recente la conosciamo tutti: l'allargamento dell'Unione a paesi a basso costo della manodopera e la liberalizzazione del commercio internazionale, con la massiccia entrata della Cina e dell'India, hanno distrutto la nostra nicchia. In un mercato mondiale non possiamo sopravvivere solo con il piccolo è bello. Non possiamo crescere con una manodopera che è tra le meno istruite dei paesi Ocse, con una università in sfacelo, con uno Stato che preleva più del 50 per cento del reddito e lo sperpera.

Per invertire rotta abbiamo bisogno di riforme strutturali, che non hanno benefici elettorali immediati. Per intraprenderle c'è bisogno di leader coraggiosi e lungimiranti. Proprio mentre Craxi celebrava l'effimera vittoria italiana sull'Inghilterra (affossando sempre più il nostro Paese), la Thatcher creava, dopo trent'anni di declino, le basi per la rinascita inglese. Quanti decenni dobbiamo aspettare ancora per avere la nostra Thatcher?

(27 dicembre 2007)

da espresso.repubblica.it

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Luigi Zingales

La Ferrari e lo sceicco


L'aumento del prezzo dell'oro nero si traduce in una 'tassa' di 28 miliardi. Che riduce il nostro potere d'acquisto del 2 per cento  Jean-Claude TrichetIl prezzo del petrolio aumentato del 74 per cento in un anno, il prezzo dell'oro del 18, mentre quello del frumento del 32. Per chi si ricorda gli anni '70, difficile non temere un forte rialzo dell'inflazione. Se poi si uniscono le magre (talvolta negative) previsioni di crescita, il pensiero va a quella terribile combinazione di inflazione e stagnazione economica che va sotto il nome di stagflazione. Quanto fondate sono queste paure?

Un rialzo, anche se molto elevato, di alcuni prezzi non significa necessariamente inflazione. L'inflazione è un aumento generalizzato e continuativo del livello dei prezzi. Una variazione dei prezzi relativi (il petrolio costa di più, ma i computer costano di meno) non implica inflazione. Non per questo tale variazione è indolore, soprattutto se, come nel caso dell'Italia, ci troviamo importatori di tutti i prodotti in forte aumento. Visto che l'Italia nel 2006 ha importato petrolio e derivati per 38 miliardi di euro, un aumento del 74 per cento dell'oro nero, significa una 'tassa' pari a 28 miliardi di euro, che va a ridurre il nostro potere d'acquisto di circa il 2 per cento. Si tratta di una vera e propria redistribuzione di reddito dai consumatori ai produttori di petrolio.

Per sottrarsi a questa tassa, nel lungo periodo l'unica via è lo sviluppo di energie alternative. Ma nel breve periodo ci sono tre modi per cercare di contrastare la riduzione di reddito che questa tassa comporta. Il primo è un aumento di produttività. Aumentando il prodotto per ora lavorata riusciamo a guadagnare di più, compensando il reddito perso. Il secondo metodo, il più penoso, è quello di lavorare un numero maggiore di ore. Il terzo metodo è quello di aumentare il prezzo dei nostri prodotti. Se gli sceicchi ci fanno pagare il petrolio di più, perché non far pagare loro di più le Ferrari che comprano da noi? Il primo problema con questa strategia è la competizione.
Gli sceicchi non devono comprare Ferrari, possono comprare Rolls Royce e Porsche. Un aumento dei prezzi si tradurrebbe in una riduzione delle vendite e non in un aumento dei profitti. Il secondo problema è che le Ferrari non sono vendute solo agli sceicchi. Un aumento colpirebbe anche i ricchi nostrani che, già impoveriti dall'aumento dei prezzi del petrolio, comprerebbero ancora meno macchine.

La terza via non è quindi percorribile, a meno che la banca centrale non decida di ridurre il costo del denaro e stampare più moneta. In questo caso, il ricco nostrano potrebbe comprare lo stesso la Ferrari a un prezzo più elevato perché il costo del denaro che prende a prestito (anche i ricchi comprano a rate) è sceso. Si tratta però di una vittoria di Pirro. Quando il produttore di Ferrari andrà a spendere il suo reddito, troverà che tutti gli altri produttori hanno fatto lo stesso ragionamento e i prezzi di tutti i prodotti sono aumentati. In altri termini, il valore del suo reddito è stato eroso dall'inflazione.

Come questa storiella cerca di dimostrare, a creare un legame tra aumento dei prezzi delle materie prime e inflazione è la politica espansiva della banca centrale. Senza di essa il tentativo di evitare la tassa degli sceicchi aumentando i prezzi si tradurrebbe in una flessione delle vendite. Anticipando questo risultato i produttori si asterrebbero dall'aumentare i prezzi.

Negli anni '70 l'elevata conflittualità sociale rese difficile far accettare una riduzione del potere di acquisto causata dai forti aumenti del prezzo del petrolio. In Italia una banca centrale non ancora indipendente si sentì in dovere di accomodare gli aumenti dei prezzi per evitare la possibilità di una riduzione delle vendite (e quindi una recessione). Il resto della storia lo conosciamo.

Oggi la situazione è molto diversa. Abbiamo una banca centrale europea che non solo è indipendente dal potere politico, ma ha anche un chiaro mandato di salvaguardarci dall'inflazione. Anticipando questa rigidità, produttori e lavoratori europei non cercheranno di proteggere il proprio potere d'acquisto attraverso un aumento dei prezzi.

Il vero rischio per l'Italia non è l'inflazione, ma la possibilità che i nostri produttori e lavoratori, ignorando i cambiamenti istituzionali, cerchino la scorciatoia offerta dalla terza via. Grazie alla Bce, questo tentativo non si tradurrebbe in un aumento generalizzato e continuato dei prezzi, ma solo in una perdita di competitività dei nostri prodotti, cui farebbe seguito una lunga recessione. La colpa non sarebbe del prezzo del petrolio: sarebbe solo nostra.

(04 luglio 2008)

da espresso.repubblica.it

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Luigi Zingales

Crisi Usa al bivio



È finita o i suoi effetti si faranno sentire in ritardo? Molto dipenderà dalle decisioni sui mutui e sul mercato immobiliare  George BushA quasi un anno dall'inizio della più grave crisi finanziaria dagli anni Trenta la maggiore sorpresa è quanto solida sembra essere l'economia americana. A dispetto delle notizie catastrofiche, nel primo trimestre 2008 il Pil Usa è cresciuto dell'1%, e le stime parlano di un 2-2,5% nel secondo trimestre: tassi di crescita inferiori alla media, ma assolutamente invidiabili per noi italiani. Come spiegarlo?

Una possibilità è che gli effetti della crisi finanziaria si facciano sentire con ritardo. Quando le banche in difficoltà vogliono tagliare credito alle imprese, non riescono a farlo subito. Non possono cancellare le linee di credito esistenti, possono solo rifiutarsi di rinnovarle o di aprirne di nuove. Le imprese, da parte loro, quando non riescono ad ottenere credito, inizialmente usano le proprie riserve di liquidità per fare fronte agli impegni già presi. È solo con il passare del tempo che gli effetti della crisi del credito si ripercuotono sugli investimenti delle imprese ed i consumi delle famiglie, riducendo la domanda di beni e servizi e precipitando la crisi. Se così fosse, ci attende un triste futuro.

L'ipotesi alternativa è che l'economia reale sia diventata meno sensibile alle crisi finanziarie. Prima di questa crisi le imprese avevano accumulato forti riserve di liquidità, che permettono loro di continuare ad investire nonostante le riduzioni di credito. Queste riduzioni poi non sono così terribili come anticipato, perché i fondi sovrani hanno permesso alle banche di raccogliere una quantità enorme di capitale di rischio in tempi molto brevi, sollevandole dall'obbligo di tagliare i prestiti per mantenere i rapporti patrimoniali richiesti. Grazie al forte declino del dollaro, infine, il settore delle esportazioni sta tirando e gli interessi reali negativi rendono investimenti e consumi sempre più allettanti. Se così fosse, il peggio sarebbe già passato.


Quale futuro ci attende? Purtroppo ci troviamo ad un bivio. Entrambi gli scenari sono realistici. Quale dei due si realizzerà dipende dall'andamento delle insolvenze sui mutui immobiliari. Fino a questo momento, la maggior parte delle insolvenze è stata concentrata tra i mutui più a rischio, concessi nell'illusione che il mercato immobiliare salisse sempre. Adesso, però, il declino del 20% dei prezzi delle case minaccia anche i mutui 'normali'. L' americano medio che nel 2006 ha comprato una casa per 300mila dollari con un anticipo in contanti del 5%, si trova oggi a possedere una casa che vale 240mila dollari con un mutuo di 285mila. Se abbandona la casa e si libera del mutuo (negli Stati Uniti è possibile), il signor Smith risparmia la bellezza di 45mila dollari. Al suo guadagno, però corrisponde una perdita di 142mila dollari per la banca, perché le case abbandonate non vengono mantenute e sono difficili da vendere. Storicamente la perdita è pari al 50% del credito.

Se l'economia americana (e a seguito quella mondiale) entrerà in una crisi profonda o si solleverà rapidamente, dipende quindi dalle decisioni dei molti signor Smith che si trovano in questa situazione. Se la maggior parte di queste famiglie decide di abbandonare casa e mutuo, le perdite per le banche aumenteranno e i prezzi delle case si ridurranno ulteriormente, innescando una spirale negativa. In questo caso lo scenario catastrofico è assicurato. Se invece resistono, l'economia è nelle condizioni per riprendersi.

Storicamente lo stigma sociale della bancarotta e il costo (economico e psicologico) di un trasloco ha dissuaso le famiglie che si sono trovate con un valore netto della casa negativo ad andarsene. Le insolvenze si verificavano solo quando l'onere in interessi diventava insostenibile.

Oggi, però, la situazione è diversa. Da un lato, il forte declino dei valori immobiliari aumenta la tentazione di dichiararsi insolvente. Dall'altro, il problema è talmente diffuso che tale scelta potrebbe diventare socialmente accettabile, ampliando l'entità del fenomeno. Per evitare che questo succeda sarebbe utile un intervento del governo che riduca gli incentivi ad abbandonare mutui e case. Teoricamente questo obiettivo può essere conseguito in due modi. Si possono agevolare le banche che riducono l'ammontare dei loro mutui. O si puo rendere più costoso alle famiglie dichiararsi insolventi. In un anno elettorale, però, solo la prima strada è percorribile, perché la seconda sarebbe estremamente impopolare. Ma il tempo stringe. Domani potrebbe essere troppo tardi

(25 luglio 2008)


da espresso.repubblica.it

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Luigi Zingales


Bravo Obama alza le tasse

In America ci sono troppe disuguaglianze. E' giusta l'idea di aumentare le imposte ai ricchi 


L'altra sera un mio collega stava guardando la Convention democratica con il figlio di nove anni (la febbre elettorale qui ha contagiato anche i più piccini). Il ragazzino era un grosso sostenitore di Barack Obama di cui ammirava la proposta di tassare i ricchi per aiutare i poveri, fintantoché il padre gli chiese se sapeva in che categoria si trovava lui. Appreso con stupore che si trovava ad essere tra quelli che Obama definisce ricchi, il suo entusiasmo per il candidato democratico svanì.

Questa naïveté non è solo dei bimbi. La maggior parte dei cittadini pensa che ricchi siano solo gli altri. Ed essendo per definizione gli altri, i più pensano che sia sacrosanto tassarli. Soprattutto se questo serve a ridurre le imposte di chi, come loro, ricco non è.

Purtroppo, come economista, non posso godere di questa beata ignoranza. So che ricado tra quelli che Obama definisce come ricchi e mi aspetto uno dei più elevati aumenti di imposte che la storia ricordi. Tra l'eliminazione dei tagli di George W. Bush e l'aumento dei contributi sociali si parla di dieci punti percentuali di tasse in più. Una bella batosta, che riduce il mio entusiasmo per il candidato democratico alla Casa Bianca. Dopo aver riflettuto a lungo, però, ho deciso che ha ragione lui: anche se spiacevole, un aumento di imposte sui ceti più abbienti è necessario. E vi spiego perché.

Molti economisti, soprattutto se guadagnano bene, sostengono che un aumento delle aliquote è controproducente. Da un lato spinge tutti i contribuenti a eludere maggiormente le tasse. Dall'altro, spinge i ricchi a lavorare meno o addirittura a emigrare. Il risultato è che il paese produce meno e l'erario incassa meno. Insomma, un enorme autogol. Sicuramente c'è del vero in questa teoria, soprattutto quando le aliquote sono a livelli svedesi. Ma visto che negli Stati Uniti l'aliquota massima è tra il 35 per cento e il 42 per cento, a seconda dello Stato, la grandezza di questo effetto boomerang è discutibile.


Nonostante questi problemi, una redistribuzione del carico fiscale è giustificata dall'enorme aumento della ineguaglianza. Nonostante negli ultimi 25 anni il Pil americano sia più che raddoppiato in termini reali, la maggioranza degli americani ha visto il proprio reddito reale crescere di solo il 17 per cento. Dove sono finiti tutti i soldi? La risposta è: ai più ricchi.

Nell'ultimo quarto di secolo il reddito dell'1 per cento più ricco della popolazione è quasi triplicato, mentre quello dello 0,01 per cento più ricco è più che quintuplicato. Durante l'ultima espansione economica (tra il 2002 e il 2006), l'1 per cento dei più ricchi si è accaparrato il 75 per cento della crescita economica. Non stupisce quindi che ci sia un divario così forte tra le statistiche aggregate e la percezione della maggior parte della popolazione. Come diceva il poeta romano Trilussa, poco conta che in media tutti mangino mezzo pollo, quando c'è chi ne mangia uno intero e chi muore di fame.

Perché questo divario? È il risultato congiunto dell'innovazione tecnologica e della globalizzazione. Se gli amanti di calcio sono disposti a pagare un euro all'anno per vedere giocare il miglior calciatore, quando il mercato era costituito da 10 milioni di famiglie italiane, il compenso massimo per un giocatore era 10 milioni di euro. Quando il mercato diventa globale e comprende 2 miliardi di famiglie, lo stipendio potrebbe arrivare a raggiungere i 2 miliardi di euro. E quello che vale per il calcio, vale anche in altri campi. Una scrittrice di successo come J. K. Rowling oggi può vendere milioni di copie in tutto il mondo nello spazio di pochi giorni. Non a caso è diventata la donna più ricca d'Inghilterra dopo la regina.

Queste tendenze sono molto difficili da contrastare. Nessuno vuole imporre agli spettatori di guardare calciatori di secondo livello o impedire di comprare i libri di successo. Lasciato a se stesso, però, il mercato produce delle differenze di reddito che diventano sempre più insostenibili. Se in una generazione il reddito aumenta solo del 17 per cento, il sogno americano di un continuo progresso viene a infrangersi. Il contratto sociale su cui si basa il funzionamento dell'economia di mercato non regge più. La domanda di protezionismo e la diffidenza per il progresso tecnologico nascono proprio da queste paure.

Cedere alla pressione popolare su questi fronti, però, sarebbe molto più costoso che redistribuire il carico fiscale. Se il prezzo da pagare per preservare il mercato è un carico fiscale più elevato, lo pago volentieri. Il rischio di Obama è che, oltre al carico fiscale, introduca anche il protezionismo!

(05 settembre 2008)

espresso.repubblica.it

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Luigi Zingales.


Dio ci salvi da Wall Street


L'idea è buona, ma è folle il metodo scelto da Paulson: far pagare ai contribuenti gli errori di chi ha fatto scelte di investimento sbagliate 

Che la situazione delle istituzioni finanziarie americane fosse precaria lo andavamo dicendo da tempo. Purtroppo nelle ultime settimane questa situazione è precipitata. L'origine, come tutti sanno, è nelle forti perdite sui mutui immobiliari. Ma il problema maggiore non è l'entità di queste perdite. Quando la bolla Internet scoppiò, più di 3 mila miliardi di dollari andarono in fumo, ma il sistema finanziario americano non ne risentì. Oggi le perdite sui mutui sono 'solo' mille miliardi, perché allora il sistema finanziario è sull'orlo del collasso?

La principale differenza sta in chi subisce queste perdite. Le perdite borsistiche ricaddero principalmente sui fondi pensione. Tutti diventammo un po' più poveri, ma nessuna istituzione finì in bancarotta. Al contrario, le perdite sui mutui oggi ricadono sulle istituzioni finanziarie che sono i principali investitori in questo mercato. Per loro natura queste istituzioni funzionano con pochissimo capitale proprio e molto debito. Perdite anche limitate sono sufficienti a renderle insolventi anche quando il loro business sottostante è profittevole. È il caso di Lehman, andata in bancarotta due settimane fa, nonostante un solido business.

Se il problema è l'insufficienza del capitale di rischio, perchè è così difficile da risolvere? Basta ricapitalizzare le banche. Ma chi deve farlo? Quando la situazione sembrava meno seria i fondi sovrani si erano affrettati ad investire. Il prezzo che pagarono, però si rivelò troppo elevato e subirono forti perdite. Ora nessuno vuole farsi avanti. In una situazione di profonda incertezza, quale quella in cui ci troviamo, è pressoché impossibile determinare il prezzo equo di un aumento di capitale.

Il solo proporlo segnala al mercato che una banca vale meno di quanto stimato, riducendone il prezzo di Borsa.
Se la banca non desiste e decide di andare avanti con l'aumento di capitale, nonostante il minor prezzo, allora il mercato deduce che la banca è proprio disperata. E abbassa ancora il prezzo. Di questo passo, la banca fallisce prima di riuscire a raccogliere nuovo capitale.

Se si trattasse di una o due banche, non sarebbe un problema. Ma quando si tratta di quasi tutto il sistema finanziario, il rischio di un collasso diventa elevato. Le banche stesse rifiutano di prestarsi l'un l'altra per paura di perdere i soldi. Questo paralizza l'intero sistema finanziario. È per questo motivo che l'amministrazione Bush, nella persona del ministro del Tesoro Paulson, ha presentato un piano di salvataggio senza precedenti. L'idea di Paulson è di ricapitalizzare le banche comprando da loro i mutui incriminati. A questo scopo ha chiesto al Congresso la possibilità di utilizzare fino a 700 miliardi di dollari (più del costo della guerra in Iraq).

L'idea di un intervento radicale è buona, ma il metodo è folle. Il piano di Paulson prevede l'acquisto di centinaia di miliardi di mutui di dubbio valore da parte dello Stato. A che prezzo? Il motivo per cui il settore privato non vuole comprare è perché non è in grado di valutare questi mutui. Quale expertise ha il governo americano per fare meglio? Per funzionare il piano deve strapagare i mutui, ricapitalizzando le banche a spese dei contribuenti. È il più costoso piano di welfare mai concepito. Ma welfare per ricchi: si tassano i contribuenti per tutelare gli investitori. Come ho spiegato in un breve pamphlet disponibile su Internet (http://faculty. chicagogsb. edu/luigi.zingales/Why Paulson is wrong. pdf), un'alternativa esiste: forzare una riduzione del debito delle istituzioni finanziarie. Questa alternativa non tassa i contribuenti, ma impone sacrifici a chi ha fatto le scelte di investimento sbagliate. Ma, da un punto di vista politico, è proprio questo il suo tallone di Achille. L'interesse degli investitori è molto meglio rappresentato a Washington di quello dei contribuenti, e Wall Street adora l'idea di un salvataggio a spese del contribuente.

Ma non è solo una questione di giustizia. Socializzando le perdite (mentre i profitti restano ai privati), il piano di Paulson mina alla base il funzionamento dell'economia di mercato. È arrivato il momento di salvare il capitalismo americano da Wall Street.

(26 settembre 2008)


da espresso.repubblica.it

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Luigi Zingales.


Una proposta per i mutui


Ecco come i proprietari di case e le banche possono trovare un accordo senza soldi pubblici  Il segno più tangibile di una sconfitta imminente è quando un candidato si trova costretto a copiare le proposte dell'avversario, o peggio a cercare di superarle in estremismo, abbracciando l'ideologia del rivale e rinnegando la propria. È quanto successo a McCain, che nel secondo dibattito ha giocato a sorpresa la carta populista sostenendo che il governo deve spendere 300 miliardi di dollari per comprare e ristrutturare i mutui delle famiglie che sono in difficoltà.

Non c'è dubbio che la risoluzione della crisi finanziaria americana richieda anche un piano di ristrutturazione dei mutui. Ma ci sono molti modi per farlo. Purtroppo McCain ha scelto quello più costoso e meno efficace. Meno efficace perché la cartolarizzazione ha diviso i mutui in tante tranche distinte che sono state vendute a investitori diversi, dispersi in tutto il mondo. Questo rende pressoché impossibile ricomprare tutte le tranche di un mutuo per rinegoziarlo. Più costoso, perché affida allo Stato l'onere di riparare gli errori passati, invece di farli pagare a chi li ha commessi.

Chi per prima avanzò questa proposta fu Hillary Clinton, non certo nota per essere una campionessa del mercato. Dove è finita l'ideologia liberista e anti-statalista del partito che fu di Ronald Reagan? Perfino l'anticonformista McCain non riesce a differenziarsi. Invece di ribellarsi al piano Paulson, lo ha accettato. Anzi lo ha sostenuto anche quando il Senato, per farlo approvare, ha riempito il piano di capitoli di spesa aggiuntivi, che McCain ha sempre odiato. E per risolvere il problema della crisi dei mutui, invece che ricercare una soluzione più in sintonia con le regole di mercato, McCain ha fatto sua la proposta della Clinton. Ma un'alternativa esiste in grado di beneficiare sia i mutuanti che le banche, senza costare un centesimo allo Stato. Un'alternativa che punisce chi ha sbagliato, senza danneggiare chi ha fatto scelte oculate. E che blocca la spirale negativa dei prezzi delle case, aiutando l'economia a ripartire.

Il punto di partenza è che quando un mutuante smette di pagare, il mutuatario (la banca) incorre in una grossa perdita. Tra il costo dello sfratto e i danni subiti dalla casa per mancanza di manutenzione, il valore di realizzo è inferiore di circa il 50 per cento del valore di mercato della casa prima dello sfratto. Per questo motivo, di fronte alla caduta verticale dei prezzi delle case in molte aree degli Stati Uniti è necessario un piano di rinegoziazione dei mutui, per evitare che tutti i proprietari abbandonino casa e mutuo, imponendo perdite ingenti al settore bancario.

In passato, quando il mutuo era posseduto da una banca locale, il processo di rinegoziazione era molto semplice. La cartolarizzazione dei mutui, però, ha reso queste rinegoziazioni molto difficili. È qui che un intervento statale può aiutare. La mia proposta è molto semplice. In tutte le aree dove i prezzi delle case sono scesi a un ritmo superiore al 20 per cento, il mutuo deve essere ridotto di una percentuale pari alla riduzione del valore delle case in quell'area. In cambio, quando la casa sarà venduta, il proprietario dovrà pagare al mutuatario il 50 per cento della differenza tra il valore di realizzo della casa e il nuovo valore del mutuo rinegoziato.

Questo meccanismo aiuta i proprietari a sostenere l'onere del mutuo e a non perdere la casa, riducendo il rischio di insolvenze che si tradurrebbero in vendite coatte degli immobili sul mercato, con ulteriore pressione sui prezzi. Questo obiettivo viene conseguito al minimo costo per il mutuante, perché la riduzione del valore nominale del mutuo viene compensata (almeno in parte) dalla comproprietà di una frazione della casa. In aggiunta, questo meccanismo dissuade coloro che non sono in difficoltà dal partecipare al programma. Per chi ha un mutuo molto al di sotto del valore della casa, la riduzione del valore del mutuo non vale la cessione di una frazione della proprietà della casa.

È una soluzione semplice, che raggiunge l'obiettivo senza costare nulla allo Stato. Richiede un intervento statale perché la dispersione dei mutui rende impossibile una rinegoziazione spontanea. Ma, a differenza della proposta di McCain, cerca di ridurre al minimo il ruolo dello Stato e il costo per il contribuente. Che McCain non ricerchi soluzioni simili, ma imiti quelle dei democratici, è un segnale della débâcle politica e ideologica del partito repubblicano dopo otto anni di Bush.

(17 ottobre 2008)

da espresso.repubblica.it

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Luigi Zingales.


Quale futuro per l'euro?


Senza una politica economica comune tra i paesi dell'Unione la moneta unica è a rischio  La Banca centrale europea a FrancoforteNegli ultimi due mesi l'euro ha perso il 22per cento rispetto allo yen e il 12 per cento rispetto al dollaro. Se la rivalutazione dello yen può essere spiegata con la relativa solidità del sistema finanziario giapponese in un contesto internazionale molto difficile, come spiegare l'apprezzamento del dollaro, visto che l'epicentro della crisi è stato e rimane l'America? Alcuni sostengono si tratti solo di un fenomeno temporaneo, di una fuga verso le valute più sicure. Ma perché il dollaro è considerato più sicuro dell'euro?

Purtroppo ci sono due motivi reali che mettono in dubbio la solidità dell'Unione monetaria europea. Il primo riguarda la capacità dell'Unione di affrontare la prima vera recessione dalla sua nascita. Lo svantaggio di avere una moneta unica è che la politica monetaria non può adattarsi alle esigenze dei singoli paesi. Con valute nazionali, quando la Spagna è in recessione, ma la Germania no, la Spagna può adottare una politica monetaria più espansiva, mentre la Germania può mantenere la sua più restrittiva per controllare l'inflazione. Ma quando c'è un'unica valuta, la politica monetaria non può accontentare tutti. Allora dev'essere espansiva per aiutare gli spagnoli o restrittiva per prevenire il rischio di inflazione in Germania? Finora questa tensione è stata limitata. Le economie dei paesi europei si sono mosse in modo sincrono, eliminando il rischio di tensioni politiche tra nazioni.

Purtroppo questo fortunato periodo è terminato. Spagna, Portogallo e Irlanda risentono fortemente gli effetti della fine del boom immobiliare. In Irlanda si prevedono tre anni di crescita negativa del Pil, con forti deficit di bilancio. Per Spagna e Portogallo le previsioni si aspettano almeno un anno di recessione. Secondo le stesse previsioni, la Germania continuerà a crescere.

Qual è allora la politica monetaria giusta per la Banca centrale europea? Finora la paura dell'inflazione ha fatto prevalere una politica filo-tedesca restrittiva. Ma il crollo dei prezzi delle materie prime e lo spettro di una deflazione mondiale rendono difficile sostenere ancora queste posizioni. Se non c'è un pronto cambiamento di rotta, le tensioni centrifughe aumenteranno vertiginosamente.

L'altro motivo di incertezza sull'euro riguarda la capacità dei paesi membri di sostenere il peso dell'attuale crisi finanziaria. Nell'intervenire sul sistema bancario gli Stati Uniti hanno un grosso vantaggio: se il peso degli impegni presi dovesse rivelarsi sproporzionato alla capacità di assorbimento dei contribuenti, gli americani possono soddisfare questi impegni stampando moneta. I paesi dell'area euro invece non possono farlo, almeno non unilateralmente. Questo limite genera dubbi sulla solvibilità di alcuni governi europei, a cominciare da quello italiano. Il governo italiano non ha quantificato l'ammontare stanziato a sostegno del sistema bancario. Se l'avesse fatto sarebbe risultato evidente che il rischio è notevole. Se lo Stato fosse costretto ad assumersi effettivamente l'onere del debito delle banche italiane, il costo sarebbe stratosferico. Se lo Stato dovesse assumersi i debiti anche solo delle tre principali banche italiane, il rapporto tra debito e Pil raddoppierebbe, arrivando a più del 200 per cento. Un tale rapporto imporrebbe un peso fiscale insostenibile, che costringerebbe l'Italia a una dichiarazione di insolvenza. Ovviamente si tratta di un'ipotesi estrema. Se anche queste banche dovessero essere insolventi, l'onere per il governo sarebbe solo la differenza tra il valore del debito garantito e quella dell'attivo. Ciononostante è un rischio che il mercato percepisce come reale. Il costo di assicurarsi contro il rischio di una dichiarazione di insolvenza del sistema italiano suggerisce che il mercato attribuisce all'incirca il 2 per cento di probabilità a questo evento. Sembra poco, ma è sufficiente per creare incertezza sull'euro. Anche perché il problema non è solo italiano. La Grecia e l'Irlanda sono messe anche peggio.

Per fugare questi dubbi è necessario che i paesi dell'euro sviluppino una politica economica comune e un meccanismo di mutuo soccorso in caso di difficoltà. Negli Stati Uniti non è stato il governo della California a salvare Washington Mutual, una banca principalmente californiana, ma il governo federale. Senza un meccanismo di redistribuzione fiscale le unioni monetarie non hanno vissuto a lungo. L'euro non sarà un'eccezione.

(07 novembre 2008)
Da espresso.repubblica.it

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Luigi Zingales.

Cura drastica per la GM


Il Congresso dovrà essere inflessibile sul piano di riassetto della casa di Detroit  Il segretario al Tesoro, Henry PaulsonIl congresso americano ha dimostrato una coerenza superiore alle previsioni. Di fronte alle richieste di sussidio degli amministratori delegati dei tre colossi automobilistici (General Motors, Ford, e Chrysler) non ha ceduto ed ha chiesto un piano di ristrutturazione credibile entro il 2 dicembre.

La situazione non è facile. Le vendite di automobili, già decimate nel 2007-2008 dagli aumenti del prezzo del petrolio, sono crollate nel mese di ottobre (meno 45 per cento per GM, meno 35 per cento per Chrysler e meno 32 per cento per Ford). Alla recessione si sommano i problemi sul mercato creditizio che hanno reso pressoché impossibile finanziare l'acquisto di autovetture, riducendone fortemente gli acquisti. In questi frangenti, GM ha cassa sufficiente solo per un paio di mesi. Chrysler non sta molto meglio. Solo Ford ha la speranza di evitare la bancarotta anche senza gli aiuti statali.

Di fronte a questa catastrofe, i manager americani si sono lanciati alla ricerca del sussidio statale. Gli interventi a favore delle banche proposti dal ministro del Tesoro repubblicano Paulson (e approvati dal Congresso) hanno scatenato la cupidigia di tutti. Dai comuni, ai falegnami, da General Electric a General Motors la corsa al sussidio sembra inarrestabile. L'America si sta trasformando in un'economia mista dove si privatizzano i profitti, ma si socializzano le perdite.

Con questo non voglio minimizzare il dramma di GM. Con 150 mila dipendenti negli Stati Uniti e 250 mila nel mondo, il fallimento di GM sarebbe un disastro economico e sociale. Il suo fallimento metterebbe in ginocchio anche molti dei suoi fornitori e tutti i suoi concessionari, con una perdita stimata di 3 milioni di posti di lavoro.

Il rischio di tale disastro, però, non può farci dimenticare che i problemi della prima casa automobilistica Usa non nascono ora. Nonostante gli sforzi effettuati, il costo del lavoro di GM è il 50 per cento più elevato di quello di Toyota Usa. E sono da più di 30 anni che GM non produce macchine competitive, con l'eccezione del mostruoso Hummer, in grado di fare solo sei chilometri con un litro di benzina. Non può neppure farci dimenticare che la domanda americana di automobili è in forte contrazione e che questo richiede un'altrettanta forte riduzione dell'offerta. Con o senza fallimento di GM, i licenziamenti nel settore saranno elevati.
 
Purtroppo il prestito di 25 miliardi di dollari richiesto (più di centomila euro a dipendente) è solo un palliativo. Serve per sopravvivere qualche mese nella speranza di un cambiamento della situazione economica o di un ulteriore sussidio statale. Noi italiani che abbiamo visto il declino dell'Alitalia conosciamo bene i deleteri effetti dei sussidi 'temporanei'.

Ma allora qual è la via di uscita? Per fortuna, l'insolvenza non determina subito la liquidazione. In America esiste la possibilità di una riorganizzazione sotto la supervisione del giudice (chiamata Chapter 11). Il vantaggio di questa soluzione è duplice. Da un lato, permette alla società di ottenere nuovi finanziamenti che godono di priorità (cioè sono pagati prima dei debiti esistenti in caso di liquidazione). Dall'altro, abolisce tutti i contratti esistenti (inclusi gli accordi con i sindacati), permettendo così una rinegoziazione totale.

L'unico vero problema è che nelle attuali condizioni di mercato una società in ristrutturazione (soprattutto se delle dimensioni di GM) non riesce a trovare facilmente i finanziamenti necessari per sopravvivere. Allora sì che l'insolvenza si tradurrebbe immediatamente in liquidazione, con danni per tutti, dipendenti in testa.

In questo caso sarebbe inevitabile che lo stato intervenisse con un prestito, ma si tratterebbe comunque di un prestito con priorità, nel contesto di un'operazione di ristrutturazione. Non un palliativo per rimandare i problemi correnti. Ma il Congresso americano ha giocato d'anticipo, chiedendo un piano di ristrutturazione convincente ancora prima che i colossi automobilistici arrivino allo stato di insolvenza. Vediamo se il 2 dicembre i rappresentanti di Washington si lasceranno incantare da un piano di facciata o se richiederanno interventi sostanziali. Nella seconda ipotesi non avremmo che da invidiare il senso di responsabilità del Congresso: con un parlamento simile, che non regala i soldi ma è in grado di forzare le ristrutturazioni necessarie, forse l'Alitalia sarebbe ancora una compagnia area degna di questo nome.

(28 novembre 2008)
da espresso.repubblica.it

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Luigi Zingales


Cosa manca all'Italia


Per far emergere politici nuovi servono Internet, primarie e giudici che condannino i corrotti alla galera  Rod Blagojevich, governatore
dell'IllinoisL'entusiasmo per l'elezione di Barack Obama a presidente degli Stati Uniti ha generato anche in Italia la speranza di cambiamento. Dopo molti anni di un Berlusconi-Bush, perché non possiamo anche noi avere un nostro Obama?

In Italia non mancano certo persone con l'intelletto e il carisma di Obama, quello che manca è un meccanismo di selezione che permetta loro di emergere. Per comprendere il fenomeno Obama, quindi, è necessario capire come è nato (politicamente) e soprattutto come ha potuto affermarsi in un mondo corrotto, come quello dell'Illinois, il neo presidente degli Stati Uniti. Per capirlo basta guardare al fallimento della sua controfigura, l'attuale governatore dell'Illinois, Milorad Blagojevich, arrestato la settimana scorsa con l'accusa di aver tentato di vendere al miglior offerente il seggio senatoriale lasciato proprio da Obama.

Nel 2002 Blagojevich era un astro nascente, mentre Obama non aveva alcuna chance. Quell'anno Obama aveva appena perso la corsa per un posto al Congresso, battuto dalla macchina elettorale del sindaco Daley. Chicago (e l'Illinois in genere) sono uno dei posti più corrotti degli Stati Uniti, dove le posizioni politiche sono tramandate da padre in figlio e le carriere terminano per lo più in galera. L'attuale sindaco è figlio del famoso sindaco di Chicago che nel 1960 si dice abbia fatto vincere John Kennedy facendo votare anche i morti. Delay padre controllò sempre la città con una rete capillare di boss locali che distribuivano favori in cambio di voti. Il figlio ne ha ereditato non solo il posto, ma anche il sistema. Fino a qualche anno fa, il più importante deputato dell'area di Chicago era Daniel Rostenkowski, figlio di uno dei 'boss di quartiere' della macchina del vecchio Daley. Finì in prigione per uso improprio di fondi pubblici nel 1996. Anche l'ex governatore Ryan nel 2006 finì in prigione per corruzione.

Proprio nel 2002 Milorad Blagojevich, già da sei anni deputato al Congresso, diventa governatore dell'Illinois e comincia a sognare la presidenza. Giovane (ha solo qualche anno di più di Obama), fotogenico, con una faccia pulita (le impressioni spesso ingannano), Blagojevich appena eletto governatore inizia la sua campagna per presidente. E la comincia nel modo più tradizionale: raccogliendo fondi in cambio di favori. Sebbene fosse figlio di un operaio dell'acciaio, Blagojevich non era un uomo nuovo. Non potendo contare su di un padre famoso, era entrato in politica usando l'alternativa maestra nei sistemi corrotti: sposando la figlia di uno dei boss di quartiere del vecchio Daley. E dal suocero aveva ereditato non solo i contatti, ma anche il modo di fare politica.

Che cosa ha fermato Blagojevich e spinto Obama? Innanzitutto un sistema giudiziario che funziona. I modi spregiudicati di Blagojevich attirarono subito le indagini della magistratura. Come per il suo predecessore al Congresso (Rostenkowski) e per il suo predecessore al governatorato dell'Illinois (Ryan), la carriera di Blagojevich viene distrutta dalla magistratura. Una magistratura che non indaga soltanto, ma anche condanna i colpevoli e li rinchiude in galera. Nonostante i suoi settant'anni, l'ex governatore Ryan è oggi in prigione, da cui uscirà solo nel 2013. Come nel campo economico solo i sistemi che forzano l'uscita delle imprese inefficienti permettono l'entrata di nuove imprese innovative, così in campo politico solo i sistemi che rinchiudono in galera i politici corrotti permettono ai politici onesti di affermarsi.

Il secondo ingrediente fondamentale che ha permesso il fenomeno Obama è il meccanismo delle primarie. Se le candidature fossero decise dalle segreterie dei partiti, oggi avremmo un presidente Blagojevich (o un presidente Clinton), non un presidente Obama. Come nel campo economico la competizione è il sistema migliore per selezionare le imprese più innovative ed efficienti, così in campo politico è la competizione a viso aperto che seleziona i candidati migliori.

Il terzo ingrediente è la diffusione di Internet, che ha permesso a Obama di raccogliere più fondi di qualsiasi politico consumato. Come nel campo economico l'accesso al pubblico risparmio permette alle nuove imprese di crescere, così in campo politico l'accesso al finanziamento del pubblico (invece che al finanziamento pubblico) permette ai candidati nuovi e onesti di vincere.

In Italia Internet si sta diffondendo e anche le primarie stanno lentamente affermandosi come metodo di selezione dei candidati. Quello che ci manca è una magistratura che metta in galera i politici corrotti e ce li tenga per molti anni!

(18 dicembre 2008)
da espresso.repubblica.it

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Facciamo un bel default

di Luigi Zingales


Il nostro Paese secondo alcune Cassandre rischia il fallimento. Ma cosa succederebbe se davvero accadesse? Gli scenari di un economista  L'Italia non ce la fa, andava ripetendo Rudiger Dornbusch illustre e rimpianto economista di Mit, nel lontano 1989. E si riferiva al debito pubblico. Dornbusch sosteneva non solo che il nostro debito era insostenibile, ma che dichiarare default era la soluzione migliore per l'Italia. Un forte taglio del debito avrebbe reso possibile una riduzione del carico fiscale, permettendo all'Italia una crescita più elevata. Dornbusch sosteneva addirittura che un default fosse giusto, visto che lo Stato aveva pagato per molti anni un forte premio per il rischio. Una restituzione solo parziale avrebbe solo riportato il rendimento effettivo dei titoli pubblici a livelli normali.

Le sue previsioni si dimostrarono errate. Negli ultimi vent'anni l'Italia non solo è riuscita a sostenere il peso del debito pubblico, ma addirittura a ridurlo: da più del 120 per cento del Pil a 'solo' il 105 per cento. Ma è riuscita a farlo in condizioni economiche globali molto favorevoli e al prezzo di una crescita molto limitata: solo l'1,4 per cento l'anno contro il 2,3 per cento della media europea.

A fare la Cassandra oggi non è più Dornbusch, prematuramente scomparso, ma il più impersonale mercato dei credit default swap, un nome complicato per indicare contratti di assicurazione contro i rischi di fallimento. Dal costo di questa assicurazione si può dedurre la probabilità di default attribuita dal mercato: per lo Stato italiano 4,6 per cento all'anno (circa il 13 per cento su tre anni). È ragionevole?
Per rispondere a questa domanda è necessario capire come e quando gli Stati sovrani dichiarano bancarotta (come fece l'Argentina nel 2001). Un'impresa paga i suoi debiti per evitare che i creditori se ne impossessino, vendendone i beni. Nel caso di uno Stato sovrano non è così. Fortunatamente, i creditori dello Stato italiano non possono impadronirsi del Colosseo e venderlo all'asta. L'unica arma in loro possesso è quella di non prestare più. Questo rischio è sufficiente a indurre la maggior parte dei paesi a non fare default perché la maggior parte dei paesi (tra cui il nostro) sono perennamente in deficit e quindi bisognosi di prendere a prestito continuamente. Da un punto di vista strettamente economico, un default diventa conveniente solo se un governo risparmia così tanto in spese da interessi da non dover tornare più sul mercato del credito per molti anni.

Con una spesa per interessi pari al 5 per cento del Pil e un deficit che viaggia intorno al 3 per cento, difficilmente un default eliminerebbe all'Italia la necessità di nuovi prestiti. Anche se seguissimo l'Argentina, ripagando solo il 20 per cento del debito (portando la spesa per interessi all'1 per cento del Pil), ci troveremmo con un avanzo di bilancio di solo l'1 per cento del Pil, troppo poco per fronteggiare una recessione severa senza accesso al debito.

Si sbaglia il mercato? In questo periodo di forte volatilità è possibile che le probabilità implicite in questi contratti riflettano più l'avversione al rischio degli operatori che una stima accurata della probabilità che un default si realizzi. D'altra parte anche il governo americano (che puo' stampare la sua moneta) ha una probabilità di bancarotta pari al 1,5 per cento all'anno o 4,4 per cento su tre anni.
Se vogliamo credere a queste stime, gli scenari più plausibili sono due. Il primo è di una crisi dell'euro dovuto a tensioni interne su come fronteggiare la recessione.

Se l'euro dovesse disintegrarsi sull'opportunità di una politica monetaria e fiscale espansiva, l'Italia, con una moneta debole, si troverebbe a dover pagare tassi di interesse proibitivi. A questo punto il default sarebbe una necessità, non una scelta. Il secondo scenario vede l'Italia soccombere alla tentazione di una svalutazione competitiva. Se, come si teme, la recessione è molto seria con una caduta del Pil superiore al 5 per cento, la tentazione populista di uscire dall'euro per svalutare e ridare fiato alle esportazioni potrebbe diventare seria. Anche in questo caso, il default sarebbe una conseguenza inevitabile dell'uscita dall'euro. Quello che rende questo scenario possibile è che nel breve periodo l'Italia trarrebbe dei benefici rilevanti da questa doppia manovra. Con più di metà del debito pubblico detenuto all'estero, il default sarebbe una tassa pagata prevalentemente dagli stranieri.

Un'impennata di inflazione, non solo possibile ma anche probabile con una moneta nazionale, ridurrebbe il valore delle promesse pensionistiche, permettendo una riduzione del peso dei contributi sociali e quindi favorendo l'occupazione. La svalutazione, se non seguita da una serie di svalutazioni competitive degli altri paesi europei, permetterebbe una esplosione delle esportazioni, rimettendo in moto la crescita.

Ovviamente questa strategia avrebbe costi molti elevati nel lungo periodo. L'ancoraggio della nostra valuta all'euro era una scommessa che le nostre istituzioni potessero adeguarsi a quelle europee. Il default sarebbe un'ammissione non solo che abbiamo fallito in questo adeguamento (purtroppo questo è già evidente), ma che abbiamo perso perfino la speranza di riuscirci in futuro.
Se a prevenire il default fossero solo i costi di lungo periodo, non dormiremmo sonni tranquilli: difficilmente i politici, tanto più quelli nostrani, sacrificherebbero un guadagno immediato per un costo futuro. A prevenire il default sono invece gli effetti redistributivi. La doppia manovra tasserebbe gli anziani (che possiedono più titoli pubblici e diritti pensionistici) e favorirebbe i giovani, che si vedrebbero ridotti il carico fiscale e aumentate le prospettive occupazionali. Da un punto di vista sociale potrebbe trattarsi di una redistribuzione giustificata. Se oggi abbiamo un elevato debito pubblico e pensionistico è perché la generazione dei nostri padri ha speso senza pagare le tasse, scaricando il costo su di noi.

E se oggi il peso delle pensioni è così elevato, è perché quella stessa generazione si è promessa (sulla nostra pelle) pensioni sproporzionate rispetto ai contributi versati. Un default sarebbe solo una vendetta, crudele sì ma non del tutto ingiustificata. Ma a prevenire che questa vendetta possa consumarsi osta il fatto che quella generazione è ancora al potere. Con un presidente del Consiglio ultrasettantenne e un presidente della Repubblica ultraottantenne, l'interesse dei giovani può aspettare e i titoli di Stato sono al sicuro... Europa permettendo.

(30 dicembre 2008)
da espresso.repubblica.it

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Luigi Zingales.


Quanto vale la fiducia


Il consumatore americano non si fida più a investire in un mercato in cui le regole sono falsate dai continui interventi della Fed e del governo  L'unica cosa che dobbiamo temere è la paura, disse Franklin Roosevelt nel suo discorso inaugurale nel gennaio 1933. E nessuna citazione sarebbe più appropriata di questa per il discorso inaugurale del neopresidente Obama. Recuperare la fiducia nel Paese e nelle sue capacità di crescita è fondamentale. I dati sulla disoccupazione sono drammatici: 2,5 milioni di posti di lavoro persi nel 2008, il 75 per cento dei quali negli ultimi quattro mesi. A questo ritmo la disoccupazione potrebbe raggiungere il 12 per cento alla fine del 2009.
Per fronteggiare questa terribile crisi la maggior parte dei policy maker si è riscoperta keynesiana. Tutti parlano della necessità di uno stimolo fiscale che sostenga la domanda aggregata americana, per compensare la caduta dei consumi familiari. Il rischio di una simile manovra è che curi i sintomi invece che le cause della presente recessione. La riduzione dei consumi delle famiglie americane è un effetto salutare della crisi. Negli ultimi anni le famiglie avevano complessivamente speso più di quello che avevano guadagnato, uno squilibrio sostenuto da un forte accesso al credito reso possibile dal boom immobiliare.

Da parte sua l'amministrazione Bush aveva accentuato questo problema con una spesa federale di gran lunga superiore alle entrate. Se sia le famiglie che lo Stato consumano più di quanto guadagnano, chi paga il conto? In parte le imprese, che hanno speso meno di quello che hanno guadagnato, ma soprattutto il settore estero: negli ultimi anni gli Stati Uniti hanno importato molto più di quello che hanno esportato. In altre parole, a finanziare i consumi americani sono stati i tedeschi e i cinesi, che hanno forti avanzi nei loro scambi commerciali con gli Stati Uniti.
Questo squilibro puo essere risolto solo in tre modi: con un aumento della domanda da parte dei paesi in surplus commerciale (tedeschi e cinesi), con un'ulteriore svalutazione del dollaro, e con un aggiustamento nella produzione americana verso prodotti e servizi che rimpiazzino le importazioni o aumentino le esportazioni.

Un aumento della spesa pubblica finanziato con debito fa poco o nulla per risolvere questo squilibrio. Anzi lo esagera. Da un lato, sostenendo la domanda, non fa altro che perpetuare il disavanzo commerciale. Dall'altro, sostenendo l'occupazione nei settori tradizionali, rallenta se non blocca il processo di aggiustamento. Paradossalmente, l'unico modo in cui lo stimolo fiscale può aiutare a risolvere lo squilibrio di fondo è se il disavanzo pubblico diventa così elevato da creare una crisi di fiducia nel dollaro, che porti a una forte svalutazione. Non penso che questo sia l'obiettivo dell'amministrazione Obama.

Ma allora perché la maggior parte degli economisti si professano a favore di un forte stimolo fiscale? Da un lato per paura. Il rischio di una disoccupazione al 12 per cento e lo spettro incombente della Grande Depressione incutono il terrore tra i policy maker. Nessuno vuole essere percepito un domani come corresponsabile di una nuova depressione. E visto che la Grande Depressione fu preceduta dall'immobilismo dell'amministrazione Hoover, oggi tutti si mostrano iperattivi.

L'altro, più serio motivo, è la convinzione che la crisi corrente sia accentuata dal panico. Le scelte economiche non sono solo il frutto della parte razionale del nostro cervello. Sono spesso governate dagli istinti, quegli 'animal spirits' di cui parla Keynes. Questo è tanto più vero in momenti traumatici come l'attuale. Paradossalmente il Keynes a cui tutti si rifanno non è quindi il Keynes economista ma il Keynes psicologo, che vedeva nell'intervento statale il modo per calmare e guidare questi animal spirits.
Se lo stimolo fiscale è il prezzo che dobbiamo pagare per calmare questi istinti animali, ben venga. Ma su quali basi? Se l'obiettivo è tranquillizzare gli animi e ridare fiducia, perché non affidarsi a degli psicologi veri e non a degli economisti che si improvvisano tali? Magari riescono a risolvere il problema con meno di 700 miliardi. Perché il problema oggi non è che il consumatore americano non spende abbastanza, ma che non si fida più a investire in un mercato le cui regole sono falsate ogni giorno dall'intervento della Fed e del governo. Forse lo stimolo più efficace che Obama può dare all'economia americana è la promessa che d'ora in poi il governo americano interverrà solo a protezione dei deboli, ma non sovvertirà le fondamentali leggi di mercato. È una piccola promessa, ma vale più di 700 miliardi.

(16 gennaio 2009)
da espresso.repubblica.it

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Luigi Zingales


Tentazione protezionismo


Perché bisogna difendere il libero scambio anche in tempi di recessione. Evitando facili demagogie  Era inevitabile. Con l'aggravarsi della recessione, lo spettro del protezionismo si aggira non solo per l'Europa, ma per il mondo intero. L'abbiamo visto in Gran Bretagna, dove i lavoratori inglesi hanno manifestato contro l'impresa italiana che aveva vinto una commessa in loco. L'abbiamo visto negli Stati Uniti, dove il Congresso americano ha inserito nel pacchetto di stimolo la condizione che le imprese che ricevono lavori pubblici devono usare acciaio 'made in the Usa'. L'abbiamo visto in Spagna, dove il governo paga gli immigrati che se ne ritornano nel loro paese d'origine.

Per quanto prevedibile, l'insorgere di tendenze protezionistiche è l'aspetto di gran lunga più preoccupante di questa crisi. Tutti gli economisti sono d'accordo che il motivo principale per cui la crisi finanziaria americana del 1929 si tradusse in un decennio di depressione mondiale seguito da una spaventosa guerra fu l'insorgere del protezionismo. Il commercio internazionale non è un gioco a somma zero, in cui le nostre esportazioni rubano posti di lavoro all'estero e le nostre importazioni li rubano a noi, ma un gioco a somma positiva. Il progresso dell'umanità iniziò quando l'uomo primitivo smise di fare tutti i mestieri da solo, ma decise di organizzarsi in una comunità e a dividersi i compiti. Chi era più veloce si dedicava alla caccia, chi più resistente al lavoro nei campi, chi più abile manualmente alla tessitura. Il risultato di questa specializzazione, in cui ognuno si concentrava a fare solo quello che sapeva fare meglio, fu un aumento della produzione e quindi del benessere per tutti. Se questa divisione del lavoro aumenta il benessere in una comunità di cento persone, a maggior ragione lo fa quando la comunità diventa di sei miliardi di persone. Se a progettare i nuovi computer sono i più dotati al mondo, e non solo i più dotati del villaggio, i computer saranno di gran lunga migliori e molto meno costosi.

Se il principio è così semplice, perché è così difficile da accettare? Perché la globalizzazione richiede aggiustamenti e spesso sovverte l'ordine esistente. Il genio del villaggio rischia di perdere la sua supremazia, mentre quello che era considerato lo scemo può finire ad essere il miglior clown del mondo. Anche se complessivamente il villaggio ci guadagna, se il genio locale ha più potere politico dello scemo, il protezionismo finisce per prevalere. Quello che deve sorprendere non è tanto la rinascita del protezionismo, ma la sua temporanea sconfitta. Negli ultimi trent'anni abbiamo visto un'esplosione della globalizzazione. Come è stata possibile?

La riduzione dei costi di comunicazione prodotta dai satelliti prima e dai computer dopo ha aumentato a dismisura i benefici del libero scambio. Alcuni paesi hanno cominciato ad aprirsi maggiormente e questo ha messo in moto un circolo virtuoso. Quando i partner commerciali aprono le loro frontiere, i benefici del libero scambio sono così forti che è difficile per gli altri paesi rimanere protezionisti. Di fronte a questi benefici le resistenze delle élite locali sono state travolte. Il crollo del muro di Berlino è il simbolo di questa rivolta pacifica che ha portato trent'anni di straordinario progresso economico e pace nel mondo.

Purtroppo questo periodo d'oro sembra essersi concluso. I vantaggi del libero scambio rimangono, ma i benefici ulteriori sono minori e le tentazioni di tornare indietro si fanno sentire, soprattutto in un periodo di recessione. Quando la disoccupazione sale, paga politicamente giocare la carta protezionista. Ma è un gioco pericoloso. Innanzitutto, il protezionismo è contagioso. Se l'America diventa protezionista è più costoso per l'Europa mantenere aperte le sue frontiere e viceversa. In secondo luogo, alimentare il protezionismo stimola il nazionalismo, se non la xenofobia e il razzismo.

La precedente era d'oro della globalizzazione cominciò alla fine del Diciannovesimo secolo, con la riduzione dei costi di trasporto, e terminò negli anni Trenta sotto la pressione della crisi internazionale. Il rischio che la storia si ripeta è reale. Per evitarlo non bastano dichiarazioni di principio a Davos. Occorre l'impegno di ogni leader politico a proteggere il libero scambio e non usare la retorica protezionista a fini elettorali. Finora Obama ha mantenuto una posizione molto ambigua. Il voto del Congresso lo costringe a venire allo scoperto. Ci auguriamo che prenda la decisione giusta, per il benessere non solo degli Stati Uniti, ma del mondo intero.

(06 febbraio 2009)
da espresso.repubblica.it

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Zingales

Un'authority per le banche


La politica monetaria alla Fed, il credito a una nuova entità. Per avere più trasparenza  Ben Bernanke governatore
della Federal ReservePrima di diventare governatore della Riserva Federale, Ben Bernanke era conosciuto tra gli economisti come 'helicopter Ben'. Si era guadagnato questo nomignolo per il modo peculiare con cui sosteneva che la liquidità dovesse essere immessa nel sistema economico nelle situazioni più estreme: con lanci di banconote da un elicottero. Anche se non ha usato l'elicottero, Bernanke si è dimostrato degno del suo nomignolo, immettendo enormi quantità di denaro nel sistema.

Dopo il salvataggio di Bear Stearns, Bernanke si è guadagnato il nomignolo di 'bailout Ben', per le sue convinzioni che gli intermediari finanziari debbano essere salvati ad ogni costo. Come scrissi lo scorso anno, l'altra faccia del 'bailout Ben' era quella di 'regulator Ben'.

Se le grosse istituzioni finanziarie sono troppo grandi per fallire, la conseguenza logica è che debbano essere fortemente regolamentate: senza rischio di fallimento e senza regolamentazione mancherebbero di qualsiasi forma di disciplina, con le conseguenze ormai note a tutti. Come era facilmente prevedibile, quest'altra faccia è apparsa dopo l'elezione di Obama.

Con un discorso al Council on Foreign Relations, Bernanke ha reso esplicita la sua posizione in materia. A questo punto la domanda non è più se ci sarà nuova regolamentazione, ma quale forma questa regolamentazione dovrà prendere e chi dovrà supervisionarla.

Sul primo punto la risposta è relativamente semplice. Per eliminare il rischio di insolvenza bancaria basta imparare da come le banche si comportano con i loro clienti. Quando un cliente prende a prestito dei soldi per investire in Borsa, la banca richiede un margine di garanzia (ad esempio il cliente deve investire almeno il 20 per cento del costo dell'operazione) e una soglia minima al di sotto della quale o il cliente versa capitale addizionale o la banca liquida la sua posizione, prima che il valore del titolo scenda al di sotto del valore del debito.


La stessa idea si può applicare alle banche. Il capitale di rischio altro non è che il loro margine di garanzia. Il problema è che oggi tale margine è stato pensato solo per proteggere i depositati. Se l'obiettivo è quello di proteggere anche tutte le controparti di una banca contro il rischio di insolvenza, il livello di questo capitale di rischio deve aumentare significativamente. Ma questo non basta. Per quanto ampio sia questo capitale di rischio, può essere rapidamente depauperato da forti perdite.

Per eliminare il rischio di insolvenza delle banche è necessario introdurre un meccanismo di intervento rapido, simile a quello che la banca adotta con i propri clienti. Siccome non è pensabile un meccanismo di liquidazione forzata, è necessario avere almeno un meccanismo di amministrazione controllata che scatta ogniqualvolta le banche scendono al di sotto di una soglia minima di capitale di rischio e non siano in grado di reintegrarlo rapidamente con un'emissione azionaria. In amministrazione controllata il top management della banca viene rimpiazzato e la banca viene gestita con lo scopo di reintegrare il capitale di rischio o di liquidare lentamente l'attivo per soddisfare in toto i creditori.

L'aspetto più complicato è a quale organismo dare questo potere, che corrisponde a un diritto di vita o di morte sulle banche. Bernanke e tutte le banche centrali lo vorrebbero avere loro. Ma la funzione di stabilità sistemica è distinta da quella di gestione della politica monetaria, e può entrare in conflitto con essa. Quando una banca centrale sta cercando di stimolare l'economia, l'ultima cosa che desidera è che una delle principali banche venga gestita in maniera prudenziale in un'amministrazione controllata. Questo trade-off tra rischio di recessione e rischio di crisi sistemica è essenzialmente politico e deve essere risolto in modo trasparente, non all'interno di una burocrazia non soggetta ad alcun controllo politico.

Pertanto, questo potere deve essere assegnato a una nuova authority, diversa dalla Fed, che abbia come obiettivo primario la stabilità sistemica. Tale authority dovrebbe poi negoziare i propri interventi con la Fed e l'autorità di controllo della Borsa, in un apposito comitato, che pubblichi i verbali delle proprie decisioni, garantendo l'opportuna trasparenza.

La Fed, come tutte le banche centrali, si opporrà con veemenza a questa soluzione, che vede come una riduzione del proprio potere. Ma, come disse Lord Acton, un famoso storico inglese, il potere tende a corrompere e il potere assoluto corrompe in modo assoluto.


(20 marzo 2009)
da espèresoo.repubblica.it

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Luigi Zingales.


La trappola titoli tossici


Grazie al piano Geithner le banche Usa potranno acquistare nuovi prodotti a rischio. E a pagare sarà il contribuente  La sede della Morgan Stanley
a New YorkSe fosse stata pubblicata due giorni prima poteva sembrare un fantastico pesce d'aprile. Ma la notizia apparsa sul 'Financial Times' il 3 di aprile è tristemente vera: le banche americane vogliono partecipare al nuovo programma di Geithner disegnato per aiutarle a liberarsi dai titoli tossici.

Ma come? È da 18 mesi che il governo (Bush prima ed Obama poi) va ripetendo che i bilanci bancari sono eccessivamente oberati dal peso dei titoli legati ai mutui. Se non le aiutiamo a liberarsi di questi titoli, sostiene il governo, le banche non hanno la capacità di fare prestiti, accentuando la crisi economica. Questa era la motivazione sottostante il piano proposto da Paulson il 19 settembre 2008 e questa era la motivazione della riedizione del piano Paulson presentata il 23 marzo scorso dal nuovo segretario del Tesoro americano Tim Geithner.

Se queste motivazioni sono vere, come si spiega che le principali banche (da Citigroup a Goldman Sachs, da Morgan Stanley a JP Morgan Chase) starebbero considerando di utilizzare il piano per comprare altri titoli tossici?

La risposta è fin troppo semplice: pecunia non olet. Al prezzo giusto (o meglio con un sussidio sufficientemente generoso) anche i titoli tossici non puzzano più tanto. E il sussidio offerto dal nuovo piano Geithner è veramente generoso. Per indurre il capitale privato a investire in titoli tossici il piano Geithner offre 86 dollari in prestito e 7 dollari come capitale di rischio per ogni 100 dollari di titoli comprati, lasciando ai privati l'onere di metterne solo 7. Per di più il prestito è 'non recourse'.

Questo significa che se il valore dei titoli è inferiore al valore del prestito, il governo assorbe interamente la perdita, senza alcun diritto di rivalsa sulle altre proprietà dell'investitore. In altri termini, se il prezzo dei titoli sale, gli investitori privati si prenderanno il 50 per cento dei guadagni, se scende i privati devono assorbire solo sette dollari di perdite.


È un enorme sussidio che trasferisce la maggior parte del rischio sul contribuente. Immaginatevi il seguente ipotetico scenario: Citigroup e Goldman posseggono entrambi 100 miliardi di dollari degli stessi identici titoli tossici. Grazie al piano Geithner con soli 7 miliardi di investimento Citigroup può comprare i titoli di Goldman.

La quale ricambierebbe investendo 7 dei 100 miliardi di dollari che riceve comprando 100 miliardi di titoli tossici da Citigroup attraverso il piano Geithner. Il risultato è che in cambio di 100 miliardi di titoli tossici di dubbio valore, entrambe le banche riceverebbero 93 miliardi in contante, mantenendo il diritto a ricevere il 50 per cento di qualsiasi possibile apprezzamento di questi titoli. Un vero affare.

A pagare il conto sarebbe il contribuente che si troverebbe ad aver investito 186 miliardi di dollari con prospettive di guadagno limitate e grossi rischi di perdite. Nel caso più estremo, in cui i titoli non valgono nulla, le due banche sarebbero comunque contente di effettuare questa operazione, perchè riceverebbero 93 miliardi ognuna a spese del contribuente.

La verità quindi non è che le banche devono essere liberate dai titoli tossici, ma che le banche vogliono essere salvate dal fallimento con i soldi dei contribuenti. Se questo è l'obiettivo, il piano Geithner sembra geniale. Utilizzando principalmente prestiti della Fed, il piano Geithner, a differenza del piano Paulson, non richiede alcuna approvazione da parte del Congresso, minimizzando l'esposizione mediatica e quindi il risentimento popolare. I suoi dettagli sono sufficientemente complicati da oscurare ai più la dimensione del sussidio. In questo modo le banche vengono salvate con i soldi dei contribuenti senza che questi se ne accorgano.

Dal punto di vista politico, pero, è un grosso rischio. Se i titoli tossici perdono molto valore e il governo si trova ad assorbire forti perdite, i contribuenti realizzeranno di essere stati ingannati e sfogheranno la loro rabbia contro l'attuale ministro del Tesoro e probabilmente anche contro Obama che lo ha nominato.

Se invece i titoli tossici aumentano fortemente di valore, un numero ristretto di investitori prescelti dal governo diventerà estremamente ricco, a spese dei contribuenti. Questo può scatenare una rabbia populista ancora maggiore, da far impallidire la reazione che ha suscitato il pagamento di bonus milionari ai manager di AIG, la compagnia di assicurazione sull'orlo del fallimento che è stata sostenuta con 180 miliardi dal governo. Geithner gioca col fuoco.

(09 aprile 2009)
da espresso.repubblica.it

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Luigi Zingales.


A che servono gli economisti


È vero che si sono sbagliate le previsioni sulla crisi. Ma non si può dimenticare che spesso la verità non piace a chi ci comanda  La sede della Aig a New YorkA che servono gli economisti? A domandarselo non è solo il ministro Giulio Tremonti, ma anche la rivista americana 'Business Week'. L'accusa sollevata contro gli economisti è di essere stati incapaci di prevedere la crisi e di non avere una soluzione condivisa. A raccogliere le critiche sono anche il 'Financial Times' e molti altri giornali. Quanto c'è di vero?

Per quanto riguarda la capacità predittiva, l'accusa è fondata ma ingiusta. È vero che la maggior parte degli economisti non è stata in grado di pronosticare il tracollo, ma, come i terremoti, eventi finanziari di queste dimensioni sono difficili da aspettarsi. Per di più se una crisi fosse correttamente anticipata, potrebbe essere evitata, rendendo la previsione errata. In altre parole, se la maggior parte degli economisti avesse anticipato un crollo dei prezzi delle case, gli stessi prezzi non sarebbero saliti così vertiginosamente, rendendo errata la previsione di un crollo. Per definizione, quindi, le grandi crisi sono imprevedibili.

Ciononostante la critica ha dei fondamenti. Anche se il compito principale degli economisti non è quello di fare le previsioni, una delle maggiori responsabilità di chi lavora al Fondo monetario internazionale o in una banca centrale è di metterci in guardia dai possibili rischi cui ci espone il nostro sistema finanziario. In questo senso noi tutti economisti, con poche eccezioni, abbiamo sbagliato. Purtroppo, questo fallimento non è un caso, ma è il risultato di incentivi perversi.

Uno dei governatori della Riserva federale americana, Edward M. Gramlich, avvertì per anni l'allora presidente dello stesso istituto centrale, Alan Greenspan, sui rischi di una crisi immobiliare. Purtroppo Gramlich morì di leucemia prima che le sue previsioni si avverassero. Malattia a parte, la sua posizione coraggiosa non gli conquistò molti amici: dire la verità non paga quando questa verità non è gradita a chi ci sta sopra. D'altra parte la favola del re nudo di Hans Christian Andersen non è stata inventata per gli economisti, purtroppo è universale. Ma questo non esime gli economisti dalle loro responsabilità. Non ci sono state abbastanza analisi critiche sui possibili rischi. Era troppo facile dire che tutto andava bene e ignorare che il re era nudo.

La seconda accusa sollevata contro gli economisti è di avere visioni così contrastanti sui rimedi della crisi da risultare irrilevanti. Sembra un paradosso visto che nel 2006 Paul Krugman, vincitore del premio Nobel in economia ed editorialista del 'New York Times', scrisse nel suo libro di testo che "uno dei segreti della macroeconomia è quanto consenso è stato raggiunto negli ultimi settant'anni". Questo consenso sembra oggi svanito come neve al sole. Mentre lo stesso Krugman accusa Obama di aver approvato un piano fiscale troppo prudente, 250 economisti firmano un appello denunciando il piano del capo della Casa Bianca come fiscalmente irresponsabile. La causa di questo dissenso è la straordinarietà della crisi attuale. Finché il ciclo economico seguiva delle fluttuazioni standard, era facile predire il futuro estrapolando il passato. Ma quando il ciclo rompe tutti gli schemi, la situazione diventa così lontana da quella ordinaria che nessuno sa cosa succederà. È in questi frangenti, dove l'analisi empirica non può farci da supporto per la mancanza di dati (per fortuna le grandi crisi sono rare), che l'ideologia prevale. Non sorprendentemente Krugman e i 250 economisti che hanno criticato il piano di Obama sono agli estremi opposti dello spettro politico.

Ma il fatto più sorprendente di questa crisi è - come ebbi occasione di scrivere con Oliver Hart in un articolo apparso sul 'Wall Street Journal' - che gli economisti sono oggi facilmente disposti a violare i loro stessi principi.

Per esempio, quale principio economico giustifica il salvataggio di un'assicurazione come Aig? Non solo questo intervento si è tradotto in un trasferimento di denaro dal contribuente ai creditori della Aig ma, sussidiando i creditori, ha anche distrutto gli incentivi per i creditori futuri a selezionare i prenditori più affidabili. Questa obiezione è stata ignorata con l'alibi di dire che, quando una casa è in fiamme, il primo obiettivo sia quello di spegnere l'incendio. Ma così facendo si piantano i semi per la prossima crisi. È discutibile che gli economisti siano tra i principali responsabili di questa crisi, ma, con questo loro comportamento, sono certamente i principali responsabili della prossima.

(30 aprile 2009)
da espresso.repubblica.it