Riflessioni sul collasso Lehman, 10 anni dopo
Traduzione di un articolo di Hyun Song Shin, consulente economico e responsabile della ricerca della BRI, nella Frankfurter Allgemeine Zeitung (FAZ), 15 settembre 2018.
Discorso della BRI
17 settembre 2018
Di Hyun Song Shin
Questa settimana segna il decimo anniversario del crollo di Lehman Brothers. In molti modi, stiamo ancora vivendo le conseguenze della crisi che ne è seguita. Le valutazioni fatte nel caldo della crisi ruotano spesso attorno alla sequenza senza respiro degli eventi e ai suoi sintomi salienti. Non tutte queste valutazioni sono sul punto. Il decimo anniversario è un buon momento per passare in rassegna le argomentazioni per separare il bene dal male e smaltire alcuni miti che sono cresciuti durante la crisi.
Cartolarizzazione e azzardo morale
Prendiamo la questione della cartolarizzazione e del rischio morale, che figurava in primo piano all'inizio della crisi. La cartolarizzazione si riferisce alla pratica di concedere prestiti insieme in una sicurezza. La cartolarizzazione dei mutui subprime divenne un punto focale per la repulsione con le pratiche commerciali delle banche prima dello schianto. La repulsione si fondeva attorno alla nozione di "azzardo morale", riferendosi alla pratica di prestatori senza scrupoli che trasmettevano crediti inesigibili ad altri partecipanti al mercato, con insospettabili piccoli investitori alla fine della catena. In questo modo è nata la teoria della "patata bollente" della crisi, in cui le banche giocano una partita per passare il pacco in cui passano i dud prestiti alla prossima persona della catena.
L'idea è piacevolmente semplice e incolpa un cattivo identificabile, così è apparso in innumerevoli discorsi e articoli sulle cause della crisi dei subprime. Un rimedio, secondo questa linea di ragionamento, era che le banche che cartolarizzano i loro prestiti dovrebbero conservare una parte dei prestiti, in modo che abbiano una partecipazione agli eventuali rimborsi - che le banche dovrebbero avere una "pelle nel gioco" sufficiente.
Se la teoria della patata bollente fosse vera, le perdite sarebbero state concentrate tra gli investitori non bancari. Tuttavia, furono le banche stesse a subire la parte del leone delle perdite dei mutui subprime. Molti sono falliti.
A un esame più attento, invece di trasferire i crediti inesigibili ad altri al di fuori del sistema bancario, la cartolarizzazione ha funzionato per concentrare i rischi nel settore bancario stesso. Le banche hanno utilizzato la cartolarizzazione come un modo per prendere a prestito al fine di espandere i prestiti e aumentare la leva finanziaria. A differenza di una banca tradizionale che fa affidamento sui depositi al dettaglio per finanziare i suoi prestiti, la cartolarizzazione apre nuove fonti di finanziamento attingendo ai nuovi creditori. Ad esempio, se la banca può prendere in prestito $ 98 per ogni $ 100 di titoli che promette come garanzia, la banca ha bisogno solo di $ 2 dei propri fondi per finanziare $ 100 di prestiti. La leva finanziaria della banca, definita come il totale dei prestiti diviso per il capitale della banca, potrebbe quindi arrivare a 50.
La distinzione cruciale è tra la vendita di un cattivo credito lungo la catena e l’indebitamento mediante la costituzione in pegno di crediti in sofferenza. Vendendo un cattivo prestito, ti libererai del cattivo credito dal tuo bilancio. Tuttavia, l'indebitamento a fronte di crediti inesigibili non elimina i crediti inesigibili. La patata bollente è seduta sul tuo bilancio o sui libri dei veicoli speciali che stai sponsorizzando. A dire il vero, alcune banche hanno risentito dei rischi, ma i rischi sono rimasti nel settore bancario nel suo complesso. Lungi dall'avere poca pelle nel gioco, le banche avevano troppo. Lungi dal passare la patata bollente lungo la catena a un investitore non bancario, le banche stesse erano alla fine della catena.
Il grafico 1 traccia il percorso temporale dal 1990 delle attività totali e della leva finanziaria del settore dei broker di titoli USA, che comprendeva le principali banche d'investimento di Wall Street e le controllate statunitensi di banche globali che erano impegnate in attività di cartolarizzazione.
Grafico 1: totale attivo e leva del settore degli intermediari mobiliari statunitensi
Il totale delle attività del settore degli intermediari degli Stati Uniti è cresciuto molto più rapidamente rispetto al resto dell'economia, solo per crollare con l'inizio della crisi. La leva del settore è iniziata alle 22 del 1990 e ha raggiunto l'altezza vertiginosa di 48 al picco.
Con l'espansione dei bilanci, le banche cercano nuovi mutuatari. Quando tutti i buoni mutuatari hanno già un mutuo, ma i bilanci si espandono ancora, le banche abbassano gli standard di prestito per concedere prestiti ai mutuatari subprime. Tale era la domanda di nuovi mutui subprime per alimentare la macchina di cartolarizzazione che le nuove attività subprime "sintetiche" venivano fabbricate tramite credit default swap (CDS) scritti su prestiti subprime. I semi della successiva recessione del ciclo del credito sono stati quindi seminati.
Quando la crisi è arrivata, i prestiti in sofferenza erano seduti sui bilanci delle grandi banche, oppure erano in veicoli speciali sponsorizzati da loro. Sebbene anche altri investitori, come i fondi pensione e le compagnie assicurative, abbiano subito perdite, le banche sono risultate le più esposte. La patata bollente era seduta all'interno del sistema bancario, portata da alcune delle più grandi e sofisticate banche.
Il grafico 1 dispone di un altro mito comune riguardante la crisi: che il crollo di Lehman è stato un fulmine a ciel sereno, uno shock inaspettato per un sistema altrimenti ben funzionante. Ciò che colpisce dal grafico 1 è il drammatico aumento dei prestiti nel periodo precedente la crisi. Il grafico mette in luce la drammatica espansione del credito basato sul mercato a metà degli anni 2000. Per avere il quadro completo degli eventi in quel momento, dobbiamo guardare all'espansione globale del settore bancario, specialmente in Europa. La grande crisi finanziaria è stata una crisi transatlantica.
La crisi bancaria transatlantica
La Grande Crisi Finanziaria viene spesso descritta come una crisi americana, che si riversa poi a livello globale. L'Europa è ritratta come vittima di questo contagio, indebolita a sufficienza da soccombere alla successiva crisi dell'area dell'euro 2011-12. Questa era una narrazione conveniente per i commentatori che consideravano le banche europee come innocenti spettatori.
Tuttavia, i fatti raccontano una storia diversa. Le banche europee hanno subito perdite paragonabili a quelle delle banche statunitensi nelle prime fasi della crisi. Il grafico 2 illustra le perdite subite dalle banche di tutto il mondo nel periodo 2007-2011, prima dell'inizio della crisi dell'area dell'euro 2011-2012. Fino alla fine del 2009, le banche statunitensi hanno subito perdite per $ 708 miliardi. Le banche europee hanno subito perdite per $ 520 miliardi. Le perdite di banche da altre regioni sono state trascurabili.
Grafico 2: perdite subite dalle banche di tutto il mondo, per regione del quartier generale
Per vedere il quadro completo, è necessario ridurre lo zoom per includere il flusso globale di fondi. Il grafico 3 presenta due istantanee di crediti bancari transfrontalieri in dollari USA - prima nel 2002 e poi nel 2007. Le banche europee avevano crediti in dollari statunitensi di $ 856 miliardi sui mutuatari statunitensi nel 2002, ma nel 2007 sono cresciute di oltre $ 2 trilioni. è stato associato alla rapida crescita del settore degli emittenti asset-backed securities (ABS), che è cresciuto da inizi modesti all'inizio degli anni 2000 a oltre 2 miliardi di dollari entro il 2007. La cartolarizzazione dei mutui subprime dipendeva pesantemente dall'attività delle banche europee. Alcuni dei fondi in dollari raccolti per acquistare mutui subprime erano a breve termine e provenivano da fondi del mercato monetario USA. In effetti, oltre la metà delle attività dei fondi del mercato monetario USA che hanno prestato al settore privato sono state le promesse a breve termine delle banche europee. Inoltre,
In effetti, le banche europee sono state integrate nel sistema finanziario statunitense e hanno svolto lo stesso ruolo delle banche statunitensi; hanno preso in prestito dai fondi del mercato monetario americano e hanno prestato a mutuatari statunitensi. I confini nazionali contavano poco, tranne in termini di quali i contribuenti salvarono le banche in fallimento. Le banche europee sono state salvate dai contribuenti europei, a dimostrazione del fatto che le banche sono globali nella vita ma nazionali nella morte.
Grafico 3: crediti bancari transfrontalieri denominati in dollari USA
Vi sono lezioni macroeconomiche più ampie. Prima della Grande Crisi Finanziaria, i commentatori si sono preoccupati per il grande deficit delle partite correnti degli Stati Uniti e hanno sollevato preoccupazioni per un deprezzamento del dollaro USA, traendo parallelismi con l'esperienza delle economie di mercato emergenti che subiscono un'improvvisa fermata nei flussi di capitale. Tuttavia, lungi dall'arrestare, il dollaro è salito vertiginosamente con l'avvento delle turbolenze finanziarie. Le banche europee con debiti in dollari hanno acquistato dollari nel mercato valutario per rimborsare i loro debiti in scadenza. L'apprezzamento del dollaro si è alimentato da solo, mentre il dollaro più forte ha accumulato ulteriore pressione sui bilanci di queste banche. Le linee di swap in dollari delle banche centrali sono state determinanti nel contrastare la crisi.
Dove siamo adesso?
La riforma post-crisi della regolamentazione bancaria mirava a molti dei noti punti deboli. Le regole di Basilea III impongono ora limiti più severi in termini di leva finanziaria e mismatch di liquidità. Come visto nel grafico 1, la leva degli intermediari degli Stati Uniti è calata notevolmente. Le banche europee hanno continuato a ridurre la leva finanziaria nell'ultimo decennio. Solo di recente hanno iniziato a espandere la loro attività transfrontaliera. Di conseguenza, il canale di intermediazione bancaria di propagazione della crisi è molto meno focalizzato.
Avendo affrontato le note debolezze del passato, è importante alzare gli occhi e identificare dove possono trovarsi nuove debolezze. Sebbene le vulnerabilità nell'intermediazione bancaria siano molto più basse e la resilienza delle banche sia più elevata, i debiti complessivi di famiglie, imprese e governi sono ora più alti di quanto non fossero prima dell'incidente di Lehman.
Inoltre, i crediti sono sempre più detenuti direttamente dai creditori sotto forma di obbligazioni, piuttosto che essere intermediati dalle banche. I bassi tassi di interesse e i programmi di acquisto di attività delle banche centrali che hanno salvato l'economia globale dal profondo della crisi hanno spinto i tassi a lungo termine più bassi, generando l'ondata di ricerca di rendimento degli investitori a lungo termine. I gestori patrimoniali dovrebbero esercitare un'influenza stabilizzante sui mercati finanziari, assorbendo le perdite senza insolvenza. Tuttavia, l'esperienza recente ha dimostrato ancora una volta che tali investitori hanno un limitato appetito per le perdite, spesso aderendo a qualsiasi baldoria di vendita.
Ironia della sorte, il "passaggio della patata bollente" è più vicino alla verità ora di quanto lo fosse prima della crisi. Il mercato dei prestiti a leva che confezionano prestiti a società in strumenti a reddito fisso è cresciuto rapidamente a causa della ricerca di rendimento. Le obbligazioni dei mutuatari dei mercati emergenti, sia delle società sia dei titoli sovrani, sono esplose negli anni successivi alla crisi, anche se stiamo assistendo al primo brontolio di una potenziale inversione. Gli investitori europei come i fondi pensione e le compagnie di assicurazione sulla vita sono stati grandi acquirenti di tutti questi strumenti. Il ruolo del dollaro come valuta di finanziamento globale è più importante che mai ei tassi di cambio hanno assunto il ruolo di un barometro della propensione al rischio.
La storica visita di Richard Nixon in Cina nel 1972 produsse una di quelle citazioni la cui origine è dubbia, ma che ben si adatta alla Grande crisi finanziaria del 2008. In risposta a una domanda sulle conseguenze della Rivoluzione Francese, si dice che il Premier Zhou Enlai abbia scherzando dicendo che era "troppo presto per dirlo". L'economia globale è molto più in forma che nei giorni senza fiato di settembre 2008, ma a 10 anni dal crollo di Lehman Brothers è davvero troppo presto per dire quanto siamo riusciti a superare le sfide. Abbiamo fatto molti progressi, ma non siamo ancora fuori dai guai.
Hyun Song Shin
Consulente economico e responsabile della ricerca
Da -
https://www.bis.org/speeches/sp180917.htm
