LA-U dell'OLIVO

Intervista a Roubini: «Monti-bis? L'importante è che l'Italia continui la politica di questo governo. E in Europa resta il rischio che qualcosa vada storto»

dal nostro inviato a Cernobbio Isabella Bufacchi

7 settembre 2012


Non è solo l'Italia ad essere danneggiata dallo spread tra i BTp e i Bund. Le anomalie dei mercati sono nocive nei due i sensi: mettono in difficoltà lo Stato che paga tassi troppi alti, portando il costo del rifinanziamento del debito ai limiti dell'insostenibilità, ma creano problemi anche negli Stati con rendimenti troppo bassi, alimentando le bolle speculative sugli asset e sugli immobili e facendo crollare i rendimenti dei fondi pensione. Non è escluso quindi che il nuovo programma OMT di acquisti dei titoli di Stato della Bce, attraverso la tecnica della sterilizzazione, non agisca sui due versanti: abbassare i rendimenti dei titoli dello Stato che ricorre allo scudo anti-spread e alzare quelli dei titoli di Stato nei paesi core. La provocazione è di Nouriel Roubini, intervistato ieri ai margini del workshop Ambrosetti a Villa d'Este, sulle sponde del lago di Como a Cernobbio.
Il dibattito tra monetizzazione e sterilizzazione è feroce nell'Eurozona: ma è proprio così rilevante?
Si, la Bce ha dovuto tener conto delle preoccupazioni delle classi politiche e della Bundesbank, contrarie alla monetizzazione dei debiti pubblici nazionali. Francoforte correva il pericolo di incorrere in azioni legali e la sterilizzazione ha evitato questo rischio. In realtà, quando i tassi arrivato allo 0%, la sostanza è un'altra e la differenza tra monetizzazione e sterilizzazione può diventare semantica. La sterilizzazione (il drenaggio di liquidità per l'esatto importo della liquidità immessa attraverso l'acquisto dei titoli di Stato ndr.) può avvenire in diversi modi: vendendo titoli oppure con i reverse repos (le operazioni di pronti contro termine all'incontrario). La Bce potrebbe decidere di farlo con i bond degli Stati core che hanno registrato rendimenti negativi. Per un paese, pagare tassi negativi ha il beneficio del basso costo della raccolta per le casse dello Stato ma al tempo stesso alimenta la preoccupazione della formazione di bolle immobiliari o bolle sugli asset. Anche gli spread troppo bassi sono dannosi: la Bce non ha dichiarato che intende alzare i tassi a breve dei paesi core ma può intervenire in tal senso con la sterilizzazione, per riportare la normalità. Anche i tassi negativi, come gli spread alle stelle, segnalano una disfunzione.
La Bce ha detto che acquisterà i titoli di Stato tra uno e tre anni: ritiene che questo sia sufficiente per far calare anche i rendimenti tra i cinque e i dieci anni oppure servirà un nuovo programma ad hoc per le scadenze lunghe?
Il solo annuncio ha già fatto crollare i rendimenti dei BTp e dei Bonos decennali. Si tratta di un fattore tecnico: va ricordato che i rendimenti a lunga scadenza altro non sono che la media ponderata dei tassi a breve attuali e attesi. Quindi si va un po' in automatico: scendono quelli a breve e di conseguenza scendono anche quelli a lungo termine. L'impatto è già visibile adesso, ed è forte

Quanto scenderanno? Qual è il target? Qual è lo spread adeguato tra i BTp e i Bund?
I tassi a breve potrebbero portarsi al 2% ma non serve a nulla fissare un target perchè le variabili sono tante e i fattori che incidono sullo spread cambiano continuamente, compresi quelli irrazionali. Più che un target, si può lavorare su un corridoio di oscillazione: e credo sia su questo che lavorerà l'OMT della Bce.
L'impatto deterrente delle forze di Efsf/Esm e Bce messe assieme ha ridotto talmente tanto i rendimenti che, stando così le cose, l'Italia potrebbe evitare di chiedere lo scudo anti-spread? Gli stranieri, torneranno ad acquistare i titoli italiani in asta come facevano un anno fa?
Se i rendimenti si manterranno tra il 2% e il 5%, con una media del costo del rifinanziamento del debito molto bassa, l'Italia non avrà problemi l'anno prossimo anche se il Pil non crescerà. Gli stranieri torneranno, ma non subito: ci vorrà del tempo. L'Italia non ha fretta: la domanda degli investitori domestici è sostenuta ed è sufficiente per coprire le aste. L'assenza della domanda estera in asta non è un problema.
Le aste però sono sempre ansiogene per i mercati...
Non è detto che lo siano in futuro. L'Italia ha un grande avanzo primario e questo significa che l'anno prossimo le sue esigenze di rifinanziamento saranno contenute, riguarderanno solo il roll-over del debito (il rimborso dei titoli in scadenza con emissione di nuovo debito). Gli stranieri potrebbero aspettare e rientrare dopo l'esito delle elezioni. Alcuni organi di controllo non europei hanno messo in guardia i propri operatori finanziari contro il rischio degli stati europei periferici. Non ci sarà la corsa a tornare in Italia: gli investitori esteri sono cauti, ma torneranno perchè la Bce ha deciso di rimuovere il "tail risk".
Già, il rischio politico, le elezioni. Qual è lo scenario più favorevole, per i mercati: un Monti-bis?
Più che un Monti-bis, direi l'Italia ha bisogno che le politiche impostate dall'attuale governo Monti siano continuate. Ci potrà essere in futuro una grande coalizione, dominata dal centrosinistra oppure dal centrodestra. Non importa se vi sarà Monti in persona alla guida: l'importante è che le sue politiche vengano confermate e continuate. I mercati potrebbero gradire che alcuni tecnici di questo Governo vengano confermati nel prossimo Governo: tra questi per esempio indicherei il ministro Grilli che è ben conosciuto anche dai partners europei. E' importante che dopo le elezioni l'Italia non perda quella buona reputazione di cui gode in Europa adesso.
Guardando avanti, al 2013, esiste ancora il rischio che si scateni la tempesta perfetta, a causa della crisi dell'Eurozona, il rallentamento della crescita in Usa, Cina e nei paesi emergenti e l'instabilità nel Medio Oriente?
La tempesta perfetta non è il mio scenario base. Ma il rischio che qualcosa vada storto resta. L'Eurozona per esempio non è uscita affatto dal tunnel: il problema della Grecia è ancora irrisolto ed è potenzialmente molto contagioso; gli aiuti alla Spagna potrebbero essere gestiti in una maniera disordinata; le elezioni in Italia, Olanda, Germania potrebbero riservare qualche sorpresa. La probabilità che tutto vada storto non è alta ma intanto la locomotiva Usa ha rallentato il passo, il landing della Cina è più hard che soft e il Medio Oriente è un vulcano acceso. Vedo ancora molti elementi di fragilità a livello globale: e l'Eurozona resta uno di quelli.


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